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联泓新科研究报告:专注高附加值烯烃深加工打造新材料平台

发布日期:2022-06-14 18:26   来源:未知   阅读:

  专注高附加值烯烃深加工产业链。公司创始团队于 2010-2011 年组建, 2012 年滕州生产基地开工建设,2014-2015 年主要生产装臵相继投产。此 后,公司不断扩充业务版图,2018-2021 年陆续参股新能凤凰(2021 年收 购为全资子公司)、并购江苏超力与科院生物,不断拓展延伸高附加值烯烃 深加工产业链。

  控股股东为联泓集团,战略投资者国科控股提供技术支持。联泓集团持有 公司 51.77%股权,为公司控股股东,由于联泓集团唯一控股股东联想控股 无实际控制人,公司当前也无实际控制人。中国科学院控股有限公司为公 司战略投资者,直接持有公司 25.27%股权,同时通过联想控股持有联泓集 团 29.04%股权,实质上为公司第二大股东,能够为公司发展带来强力技术 支持。

  持续推进产业上下游布局,提升经营稳定性与盈利能力。近期公司持续推 进上下游产业链布局,2019 年 3 月收购下游聚羧酸减水剂公司江苏超力 51.01%股权,向下拓展环氧乙烷产业链;2021 年 3 月全资收购上游甲醇 原材料公司新能凤凰(现更名为联泓化学),向上完善甲醇产业链、规避甲 醇价格波动风险;2021 年公司通过增资、股权收购控股科院生物,目前持 有其 51%股权,以 PLA 全产业链技术布局生物可降解材料领域,培育新的 业绩增长点。

  在产产品结构丰富,多品类共同发展。公司聚焦新材料方向,目前主要产 品包括 EVA(乙烯-醋酸乙烯共聚物)光伏胶膜料、电线电缆料,PP(聚 丙烯)薄壁注塑专用料,特种表面活性剂,聚醚大单体,高性能减水剂等。 公司产品结构较为稳定,多种产品共同发展,可在一定程度上分散经营风 险。

  聚焦三大发展赛道,打造新材料平台型企业。除丰富在产产品外,公司积 极布局三大发展赛道,持续深化多业务布局,打造新材料平台型企业。

  1)新能源材料:光伏材料:EVA 装臵管式尾技改项目可将现有装臵 产量提升至 15 万吨/年以上,预计于 1Q22 完成,同时已布局新一期 20 万吨/年 EVA 装臵;此外,公司规划建设 9 万吨/年醋酸乙烯项目, 进一步向上延伸 EVA 产业链,降低 EVA 生产成本,提高 EVA 产品竞 争力;锂电材料:公司规划 10 万吨/年锂电材料-碳酸酯联合装臵项 目聚焦锂电池电解液溶剂、2 万吨/年超高分子量聚乙烯项目聚焦锂电 池湿法隔膜原材料,多业务布局新能源锂电材料。

  2)生物可降解材料:控股子公司江西科院生物聚焦聚乳酸产业链,已 完成年产 20 万吨乳酸及 13 万吨聚乳酸项目备案,进入项目建设阶段; 控股子公司联润格润已完成 15 万吨/年 PLA 生物可降解材料项目备案, 并已完成新能源材料和生物可降解材料一体化项目备案,其中一体化 项目包括 5 万吨/年 PPC(聚碳酸亚丙酯)装臵及相关配套设施;同时 公司与中科院长春应化所签署了 PPC 项目技术合作协议,全面开展技 术合作。

  3)细分品类特种材料:公司现有产品 EO、EOD 广泛应用于多个领域, 同时拥有国内领先的特种精细材料合成与应用平台,持续开发高端减 水剂母液及助剂、高效分散剂等特种精细材料产品。

  营收规模与盈利能力稳步提升。2016 年以来公司营收规模不断扩大, 2020 年实现营收 59.31 亿元,2021Q1-Q3 营收同增 43.02%至 56.66 亿元, 主要系 EVA 光伏胶膜料、线缆料等主要产品售价持续上涨,乙烯、丙烯产 销量增加及贸易业务规模扩大。同时,公司盈利能力不断提升,除 2017 年停车检修及技改影响产量导致净利较低,公司归母净利维持较高增速, 2020 年实现归母净利 6.41 亿元,2021Q1-Q3 实现归母净利 8.22 亿元, 同比增加 94.40%,主要由于全资子公司联泓化学的一体化协同效应逐步显 现,成本优势进一步强化。

  盈利水平持续改善。公司毛利率受主要原材料甲醇价格及产品售价变化的 共同影响,2017 年公司综合毛利率较低,主要由于甲醇采购价格大幅上涨, 且检修停产期间直接人工、制造费用单位成本较高;2017 年以后,受甲醇 价格下跌及单耗降低影响,公司盈利能力不断上升,2021Q1-Q3 公司毛利 率和净利率分别达到 26.09%/14.72% ,相较 2020 年分别上升 2.70/3.68PCT,ROE 由 2017 年的 2.3%增长至 2021Q1-Q3 的 13.55%。

  煤炭稳定供应工作持续推进中,公司原料成本有望趋稳。从主要产品的核 心原料来看,甲醇和烯烃基本都为自供,其中前端烯烃的制备方式主要有 以煤炭为原料和以石脑油为原料两种,考虑到煤炭仍然为我国核心的一次能源,相比石油的价格波动幅度也更小一些,煤制烯烃路线原料成本相对 更稳定。此外,3 月 18 日国家发展改革委印发通知并召开动员部署会,安 排近期对各地和中央企业 2022 年煤炭中长期合同签订履约情况开展专项 核查,通知要求煤炭企业签订的中长期合同数量应达到自有资源量的 80% 以上,并且每笔煤炭中长期合同必须在合理区间内明确价格水平或执行价 格机制,签订合同全部录入全国煤炭交易中心线上平台接受监管。长期来 看,在国家持续推动煤炭中长期合同签订的背景下,公司作为典型的煤制 烯烃类化工新材料企业,原料供应能得到长期稳定的保障,并且产品的合 理利润空间也能得到维持。

  聚丙烯 PP 业务:聚焦高端薄壁注塑领域。聚丙烯专用料曾是公司最大的 营收来源,自 2016 年以来营收占比一直维持 30%以上。2018 年受油价上 涨及外卖餐盒需求增多的驱动,公司 PP 业务从拉丝料为主调整为附加值 更高的薄壁注塑专用料,目前 M700 产品主要用于一次性餐盒和奶茶杯等 包装材料的生产制造,2021 上半年投产的 M300 产品聚焦透明料市场。薄 壁注塑属于聚丙烯行业的小众领域,2020 年其消费量仅占聚丙烯总消费量 的 3.3%,但发展前景广阔,快餐、外卖行业对一次性餐盒的需求迅猛增长, 食品安全、创新消费及医疗领域对透明料需求快速提升。随着聚丙烯装臵二反技术改造项目于 2021Q4 顺利建成投产,公司 PP 产能增加 8 万吨/年 至 31.58 万吨/年,该项目将全部用于生产高端 PP 专用料,进一步提高公 司高端产品占比,推动 PP 业务稳步发展。

  环氧乙烷 EO 业务:区域优势明显。公司 EO 产品采用先进的乙烯直接氧 化工艺,将生产的部分 EO 作为 EOD 装臵原料,除此之外全部外售。由于 不易长途运输,EO 销售具有较强的地域性,目前公司所处的山东省及邻近 的河北、河南等省份 EO 在产产能较少,公司具有区域优势。

  环氧乙烷衍生物 EOD 业务:应用领域广泛,并购下游减水剂公司江苏超 力优化产品结构。公司环氧乙烷衍生物 EOD 采用国际领先的烷氧基化生 产工艺,产品聚焦非离子表面活性剂、聚醚单体、聚羧酸减水剂等下游应 用前景广阔的方向。江苏超力主要利用公司减水剂大单体产品生产聚羧酸 减水剂,为延伸产业链布局、形成良好协同效应,公司于 2019 年 3 月并 购江苏超力 51.01%股权,2020 年江苏超力高性能减水剂产量达 6.82 万吨, 公司高性能减水剂产量同比增加 16.05%,高附加值产品占比提高,产品结 构进一步优化。

  2 EVA 树脂:阶段性供需紧张仍存,技术优势+一体化布局增强盈利确定性

  EVA 树脂下游应用广泛。EVA(乙烯-醋酸乙烯酯共聚物)是以乙烯和 VA (醋酸乙烯)为原料通过聚合反应生产的先进高分子材料,不同 VA 含量 的产品被广泛用于发泡鞋材、热熔胶、电线电缆及光伏电池封装等领域。

  光伏 EVA 树脂消费占比快速提升。发泡料、光伏料和电缆料是我国 EVA 树脂主要需求,近几年我国光伏行业快速发展,光伏 EVA 树脂需求增长显 著,2020 年我国 EVA 树脂表观消费量为 186.4 万吨,其中光伏料消费占 比达 34%,超越发泡料成为第一大消费需求。

  EVA 树脂为多种光伏胶膜的主要原料。光伏胶膜在光伏玻璃或背板与太阳 能电池之间,用于封装并保护电池片,对组件可靠性影响较大。目前市场 上主要的胶膜类型为透明 EVA 胶膜、白色 EVA 胶膜、POE 胶膜、多层共 挤 EPE 胶膜等,除 POE 胶膜外均以 EVA 树脂为主要原料。

  透明 EVA 胶膜主导市场,共挤型 EPE 胶膜份额有望提升。根据 CPIA 数 据,截至 2021 年底,透明 EVA、白色 EVA 胶膜的合计市占率达到 75.6%, 其中透明 EVA 市占率达 52%,占据主导地位。随着 N 型、双玻组件市占 率提升,兼具 POE 高阻水性能和 EVA 高粘附特性的共挤型 EPE 胶膜份额 有望快速提升。

  光伏度电成本快速下降,装机需求有望持续超预期。近年光伏成本快速下 降,据国际可再生能源署,2020 年全球晶硅光伏发电项目加权平均发电成 本已下降至约 0.057 美元/度,预计 2022 年全球光伏发电平均成本将降至 0.04 美元,比燃煤发电低 27%以上。2020 年 9 月中国宣布力争在 2060 年 实现碳中和,欧盟、美国、日本等主要经济体也制定了执行周期为 30-40 年的碳中和目标,能源转型逐步成为全球共识;近期地缘政治动荡,各国 能源独立诉求提升,可再生能源建设有望进一步加速。2020 年光伏占全球 发电量的比例仅为 3.2%,平价时代下光伏需求有望持续超预期。

  光伏装机增长拉动 EVA 树脂需求高速增长。电池封装是光伏产业链中的关 键环节,光伏行业的快速发展将带动胶膜的需求上涨,据海优新材招股说 明书,单 GW 光伏组件大约消耗 1100 万平方米胶膜,保守考虑电池效率 提升带来的胶膜耗量降低,我们预计 2025 年胶膜总需求将达到 41.72 亿 平方米。透明 EVA、白色 EVA、共挤型 EPE 胶膜均以 EVA 树脂为主要原 料(共挤型 EPE 胶膜中 EVA 重量占比约三分之二),据 CPIA 预测,至 2025 年 EVA 及 EPE 胶膜仍然保持较高市占率,我们预计目前胶膜单平克 重约 500g/平,考虑到新电池技术带来封装耗量提升及降本需求的综合影 响,我们预计胶膜单平克重略有提升,预计 2025 年光伏 EVA 树脂需求将 达到 180.5 万吨,较 2020 年增加 209%,CARG5 为 25.3%。(报告来源:未来智库)

  稳定量产高端 EVA 产品存在先发优势。2015 年之前我国 EVA 产能均集中 在中石化旗下,2015-2017 年宁波台塑、联泓新科和斯尔邦石化陆续建成 投产打破传统供应格局,随后直至 2020 年国内几乎无新增产能,竞争格 局较为稳定。2021 年行业新一轮产能扩张再度开启,但目前国内大多数 EVA 树脂企业以生产中低端产品为主,2021 年国内可连续稳定量产光伏级EVA 树脂的厂家仅包括联泓新科、斯尔邦和宁波台塑,稳定量产高端 EVA 产品存在明显的先发优势。

  EVA 树脂具有先发优势原因之一:技术难度较高。EVA 树脂生产为超高压 工艺,工艺流程复杂,设备维护难度大,需要长期积累技术经验才能提高 运转效率。传统的投资低、能耗低的管式法单程转化率为 25%-35%,适用 于低端 EVA(VA 含量30%)的生产,如发泡料、电缆料等;釜式法单程 转化率为 10%-25%,主要用于生产较高端的 EVA(VA 含量40%)。目前 釜式法工艺技术专利掌握在少数企业当中,较高的技术准入门槛决定了已 有企业有明显优势。

  EVA 树脂具有先发优势原因之三:核心设备外购,扩产周期长。EVA 树脂 技术装臵源于海外,部分核心设备组件仍需从海外订货,装备的建成或升 级耗时较长。从已有项目经验来看,项目土建施工大约需要 2 年左右,中 交后调试出合格 EVA 产品尚需要 0.5-1 年时间,对于 LDPE 和 EVA 联产装臵而言调试周期会更长(需先生产 LDPE),因此从项目开工到生产出合格 EVA 产品约需要 2.5-3 年时间。对高 VA 含量的产品来说,EVA 装臵需先 生产低 VA 含量的低端发泡料等产品,积累足够运行经验后缓慢爬坡才能 产出高 VA 含量产品,光伏级 EVA 的产能扩张周期需要 3-3.5 年。

  短期:扩产周期长、爬坡不确定导致光伏级 EVA 持续紧平衡。由于技术工 艺难度高、专利难获取、投资强度大、建设调试周期长,EVA 树脂,特别 是高端 EVA 树脂扩产难度大、扩产周期长,下游需求快速增长时易产生供 需错配。2021 年光伏行业需求快速提升,但新增产线连续稳定供应光伏料 具有较大难度,2021Q4 光伏级 EVA 树脂出现阶段性供给短缺,产品价格 迅速提升。考虑到新增产能稳定量产 EVA 光伏料的不确定性,我们预计短 期内光伏 EVA 树脂仍将维持紧平衡,2022 年供需缺口为 0.2 万吨。

  中长期:国内供需缺口明显,高端产品国产替代空间巨大。据金联创资讯, 2014-2021 年我国 EVA 产能从 50.00 万吨/年增加到 147.2 万吨/年,国内 产量从 2014 年的 35.27 万吨增加到 2021 年的 100.74 万吨,尽管产量逐 年攀升,国内 EVA 仍存在较大的供需缺口,2021 年进口依存度仍高达 53% (测算值),光伏级 EVA 等高端产品进口比例更高。目前光伏 EVA 胶膜产 能几乎都集中在国内,考虑到国产原料供给的便利性和经济性,预计未来 光伏级 EVA 树脂将大幅开展国产替代,技术掌握娴熟的龙头公司有望充分 受益。

  2.3 公司 EVA 树脂业务:聚焦高端产品,技术优势+一体化布局增强盈利确定 性

  EVA 产品结构:聚焦高端 EVA 产品,电缆料和光伏料为主要产品。公司 EVA 产品采用国际领先的 ExxonMobil 釜式法工艺生产,聚焦高附加值的 高端产品,目前以 28%VA 含量的线缆料与光伏料为主要产品。

  EVA 成本优势一:技术吸收能力强,装臵产能利用率高。公司通过 DMTO (甲醇制烯烃)装臵由甲醇制备乙烯,并进一步加工为 EVA。公司 DMTO、 EVA、PP、EO、EOD 五大生产装臵均采用国际一流的工艺技术,有效掌 握应用与消化吸收,各装臵实行“联动生产”的模式,生产装臵可以根据 每个产品的实际销售情况在各个产品间进行调节,实现最优化生产。同时,EVA 装臵是公司产能利用率最高的装臵,体现了相对优势,2017 年以来 EVA 产能利用率均维持在 100%以上,2020 年达到 108.49%。

  EVA 成本优势二:技术进步+装臵改造,甲醇单耗持续下降。甲醇为烯烃 深加工产业链中最主要的原材料,近年来公司通过优化催化剂、技术改造 等措施持续降低乙烯、丙烯制备过程中的甲醇单耗,2020 年甲醇单耗均值 已降至 2.76 吨甲醇/吨烯烃。随着 OCC 项目的建成投用,公司有望进一步 提升副产品碳四碳五的加工能力、降低甲醇单耗,2021 年甲醇单耗有望降 低至 2.6 吨甲醇/吨烯烃,装臵竞争力持续提高。

  EVA 成本优势三:全资收购甲醇供应商新能凤凰,一体化运行提高经营稳 定性与盈利能力。为提高经营稳定性,公司于 2021 年 5 月完成对上游甲 醇供应商新能凤凰(现联泓化学)的股权收购,新能凤凰成为公司全资子 公司。新能凤凰是公司最大的原材料供应商,目前公司控制了生产所需甲 醇总量的 80%,收购后基本规避甲醇价格波动的不利影响,增强盈利稳定 性。另一方面,新能凤凰与公司隔墙而建,其所产甲醇通过管道运输直接 全部供应公司,大幅降低公司外购甲醇物流成本、销售费用与管理费用, 并通过双方公用工程优化互供进一步降低生产成本,有效提升公司生产效 率。

  EVA成本优势四:在建 9万吨/年醋酸乙烯项目,向上延伸产业链增强盈利 能力。EVA 是由乙烯和醋酸乙烯聚合而成的共聚物,目前公司醋酸乙烯需 要外购,2021 年 9 月公司公告拟通过联泓化学投资新建 2 万吨/年超高分 子量聚乙烯和 9 万吨/年醋酸乙烯联合装臵项目,该项目以自产乙烯为原料 生产醋酸乙烯,预计于 2023 年上半年投产。近年来,国内醋酸乙烯价格 随着 EVA 需求迅速增长而大幅上涨,预计未来五年国内 VA 供应将趋于紧 张。按照单吨 EVA 消耗 0.3 万吨醋酸乙烯测算,该项目投产后可支撑约 30 万吨 EVA 生产,覆盖公司 EVA 所需原料后仍可进行外售,进一步降低 EVA 原料成本、提高盈利能力。

  装臵升级改造助力产品结构优化。近年光伏 EVA 树脂供需偏紧,2022 年 2 月,公司公告对实施 EVA 装臵管式尾技术升级改造项目,改造完成后可 以将 EVA 装臵的产量提升至 15 万吨/年以上,还可延长 EVA 装臵的运行周 期、提高催化剂的转化效率,提升高 VA 含量产品比例及生产稳定性,进 一步增强盈利能力。

  开启多方合作,推进 PLA、PPC 等多种可降解塑料产品布局。公司在上市 之初就已经储备了 PLA 产品的相关专利技术,2020 年期间针对 PLA 的项 目做了塑料瓶盖专用料的实验室小试开发,为后续往可降解材料领域发力 奠定了一定的技术基础。2021 年 6 月 2 日公司发布公告增资江西科院生物 新材料,目前公司直接持股达到 51%,后续还同意公司及子公司经营管理 团队和骨干员工通过员工持股平台九江泓盛锦收购联泓集团持有的科院生 物 20.91%股权。公司未来将通过江西科院生物新材料平台推动 PLA 全产 业链项目建设,科院生物计划在 2025 年前分两期建设“13 万吨/年 PLA 全产业链项目”,目前已启动一期 3 万吨项目的建设。此外公司还与长春应 化所签署了《合作研发基于第四代催化剂的二氧化碳基生物可降解材料 (PPC)超临界聚合工业化技术合作协议》,开展全面技术合作,并由控股 子公司联泓格润建设 5 万吨/年 PPC 工业化生产线。

  环保监管要求日益趋严,“碳中和”政策的推进下可降解塑料行业将持续成 长。早在 20 世纪 90 年代我国就开始关注固体废物的防治,并且对于不可 降解塑料废品等各类固体废物出台了细分政策进行管理。回顾近年来相关 政策的发展,我国“限塑禁塑”政策总体可以划分为三个阶段,限塑阶段 一方面在全国范围内禁止生产、销售和使用厚度小于 0.025 毫米的塑料购 物袋,另一方面通过付费购买的方式引导消费者和商家减少塑料袋的使用; 如今的禁塑阶段对“限塑禁塑”提出了明确的强制性时间表,且针对的塑料制品正是聚乳酸的主要下游应用领域,因而对聚乳酸行业的发展具有明 显的直接推动作用。

  聚乳酸(PLA)属于生物基可降解材料,综合性能较优。聚乳酸是以乳酸 或乳酸的二聚体丙交酯为单体,通过聚合的方式得到的高分子聚酯型材料 点。聚乳酸具备良好的机械性能和物理性能,能够对传统塑料实现替代。 考虑到各类材料性能仍有差异,在实际应用中无法完全相互替代,因此往 往通过多种可降解材料复合改性等方式对材料进行处理,提升其强度、成 膜性等方面的性能,以满足现实使用需求。

  可降解塑料仍属于新型材料,渗透率的提升空间巨大。回顾塑料产品的发 展历程,传统塑料从 20 世纪初开始得到大规模的应用,依托良好的性能和 低廉的成本实现了广泛的应用。根据欧盟统计局的数据显示,2020 年全球 塑料产量已经达到 3.67 亿吨,而根据欧洲生物塑料协会统计数据显示, 2020 年度全球生物可降解塑料的产能仅为 122.6 万吨,可降解塑料的产量 占比不足全球塑料产量的 1%。虽然过去几年生物可降解塑料处于快速增 长期,但考虑到目前产品的渗透率仍然极低,未来需求有望延续高增长的 态势。从细分产品来看,2020 年全球生物基塑料总产能约 211 万吨,其中 聚乳酸的产能约 39.5 万吨,占比为 18.7%,在生物基可降解塑料中占比最 高。是当前可生物降解塑料中增长较快的主流材料,在相关政策的推进下, PLA 的细分领域仍然大有可为。

  两步法为 PLA 的主流工艺路线,丙交酯的生产为核心壁垒。目前聚乳酸的 合成方法主要有一步法和两步法两种,由于采用“一步法”工艺生产制成 的聚乳酸分子量较低,难以满足下游产品对聚乳酸材料机械性能和耐久性 等方面的需求,并且无法有效抑制生产过程中的可逆反应,产品的收率较低,因此绝大部分聚乳酸企业均采用“两步法”工艺进行工业化生产。在 采用“两步法”工艺进行生产时,只有高纯度的丙交酯才能合成质量好的 聚乳酸,因此生产中的核心壁垒在于对中间体高纯度丙交酯的合成和纯化, 这一反应环节条件苛刻且工艺复杂,成为了聚乳酸企业遇到的主要技术难 题。

  行业迎来发展机遇,众多企业纷纷布局,公司作为掌握“两步法”工艺的 企业能够快速推动产能落地。聚乳酸行业未来的新增产能较多,但考虑到 行业的核心壁垒在于中间环节丙交酯的制造,因此部分未能掌握核心工艺 技术的企业产能释放可能不及预期,公司通过与江西科院合作来实现技术 导入,目前虽然未能形成规模化量产但已经拥有了“两步法”千吨级聚乳 酸的生产工艺技术。当前规划的 13 万吨聚乳酸产能已经进入建设阶段,待 产能如期释放后公司的新材料产业布局将进一步完善,同时也能推动业绩 步入新一轮成长期。

  电动汽车产业飞速发展,带动锂电池及电解液需求爆发式增长。2021 年我 国纯电动及插电式混合动力汽车销售量达到 351.89 万辆,产销同比均增长 超过 1.5 倍,新能源汽车市占率达到 13.4%。新能源电动汽车的迅猛发展 推动锂电池及电解液需求激增,我们预计2021 年全球锂电池出货量有望 达到 431.7GWh,同比增长 66.3%。

  碳酸酯联合装臵项目布局电解液溶剂材料,原料自产提供成本优势。电解 液是锂离子电池四大关键材料(正极、负极、隔膜、电解液)之一,具备 电池正负极之间传导电子的作用,是锂离子电池的“血液”。电解液主要由 溶剂、锂盐和添加剂组成,有机溶剂的一般含量在 80%-85%,目前碳酸酯 类为常规使用的溶剂。2021 年 9 月,公司公告拟变更原募投项目募集资金 用于投资新建“10 万吨/年锂电材料-碳酸酯联合装臵项目”,锂电材料-碳 酸酯联合装拟使用与合作方共同开发的成熟技术,可生产 EC、DMC、 EMC 和 DEC 四大类碳酸酯产品,满足电解液对于溶剂混合搭配的需求。 项目主要原料 EO、二氧化碳、甲醇均为公司自产,可与公司现有产业链 充分协同,实现资源的循环与综合利用,成本竞争优势明显。此外,产品 生产过程中可消耗约 5 万吨/年的二氧化碳,符合“碳达峰、碳中和”政策 方向和绿色发展理念。公司公告披露,项目建成达产后预计可贡献年销售 收入约 15.03 亿元、净利润约 4.63 亿元。

  超高分子量聚乙烯项目布局湿法隔膜原材料,有望实现国产替代。2021 年 9 月,公司公告拟投资建设“2 万吨/年超高分子量聚乙烯和 9 万吨/年醋酸 乙烯联合装臵项目”,预计于 2023 年上半年投产。超高分子量聚乙烯 (UHMWPE)是一种性能优异的热塑性工程塑料,具备耐磨损、耐低温、 表面非附着性、无毒无味等特性,可分为隔膜料和纤维料两大高端品种, 隔膜料是锂电池湿法隔膜的主要原材料,纤维料下游主要应用于军用防弹 盔甲、安全防护服、深海绳网等高端制造领域。目前我国超高分子量聚乙 烯纤维行业整体处于供不应求的状态,主要依赖进口,预计到 2025 年需 求量年均复合增长率将超过 30%,市场成长空间与进口替代空间大。(报告来源:未来智库)

  1)EVA 树脂业务:随着公司 EVA 装臵管式尾技术升级改造项目完成,公司 EVA 产能将从目前的 12.1 万吨/年提升至 13.9 万吨/年,年出货量有望提升至 15 万吨以上,我们预计公司 2021-2023年 EVA 出货 13.08/13.99/15.00 万吨。 由于稳定量产光伏级 EVA 具有较大不确定性,在下游光伏需求确定性高增的背 景下,我们预计 2022 年光伏 EVA 树脂维持紧平衡,售价按照目前光伏料报价 估算约 2.37 万元/吨;随着新建产能高 VA 产品供应趋于稳定,预计 2023 年含 税单价降至 1.9 万元/吨。成本方面,预计公司合并联泓化学(原新能凤凰)的 一体化优势逐渐体现,且 9 万吨/年 VA 装臵将在 2023 年投产,公司原材料自 供程度进一步提升,成本优势推动毛利率维持高位,预计 2021-2023 年毛利率 50.3%、53.3%、46.5%。

  2)PP 业务:公司“聚丙烯装臵二反技术改造项目”预计于 2021Q4 投产,项 目可增加生产能力约 8 万吨/年,考虑到一次性餐盒、奶茶杯对薄壁注塑专用料 的需求带动,预计 2021-2023 年 PP 出货 23.48/32.50/33 万吨。公司聚焦高端 PP 专用料,技改项目提升的产能将全部用于生产高端料,预计 PP 产品售价略 有提升,2021-2023 年实现毛利率 17.5%、19.6%、23.5%。

  3)EO、EOD 业务:公司 EO 产品用于 EOD 装臵原料,同时可作为在建碳酸 酯项目的原料,我们预计在 2023 碳酸酯项目投产后,EO 产品出货将有显著下 降。预计 EO、EOD 产品售价基本维持稳定,毛利率因一体化效应带来的成本 下降而略有提升。

  4)VA、超高分子量聚乙烯业务:2 万吨/年超高分子量聚乙烯和 9 万吨/年醋酸 乙烯联合装臵项目建设周期 18 个月,预计于 2023 年上半年投产,考虑到爬产 期,预计 2023 年贡献部分产能,其中 VA 产品主要用于 EVA 装臵原料自供, 剩余部分外售。我们预计 VA 价格稳定,毛利率约 36.7%;考虑到高端超高分 子量聚乙烯产品(隔膜料、线缆料)具有爬坡周期,我们预计其毛利率约 45%。

  5)锂电材料-碳酸酯业务:10 万吨/年锂电材料-碳酸酯联合装臵项目建设周期 16 个月,预计于 2023 年初投产,考虑爬产周期 3-6 个月,我们预计 2023 年 出货约 8.92 万吨。考虑到项目投产后市场竞争格局的不确定性,我们保守使用 EC、EMC、DEC 产品现价的 80%进行收入测算,预计 2023 年碳酸酯项目毛 利率约 55%。

  6)费用假设:考虑到新增产品市场开拓,我们预计公司 2022-2023 年销售费 用率在 2021Q1-Q3 基础上略有提升至 0.69%/0.70%;公司内部管理较为成熟, 考虑到规模效应,预计 21-23 年管理费用率较 2021Q1-Q3 持平基础上小幅下 降,研发费用率基本维持稳定。

  (本文仅供参考,不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息,请参阅报告原文。)

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